Урок 12: Ліквідність і мікроструктура ринку
Обіцянка: Зрозумієте, чому реальний ринок не поводиться як модель Блека-Шоулза, і як структура ринку створює одночасно ризик і можливості.
Кінотеатр з маленькими дверима
Модель Блека-Шоулза припускає, що ви можете торгувати будь-яким обсягом, у будь-який час, за котируваною ціною. Реальність із цим не згодна.
Нассім Талеб порівняв ринки з кінотеатром з маленькими дверима: 500 людей спокійно заходять через широкі двері, але коли хтось кричить "пожежа", всі вони кидаються до одного маленького виходу. Ліквідність на вході та ліквідність на виході — це принципово різні речі.
У крипто-опціонах ця асиметрія екстремальна. Книги заявок на Deribit або Hypercall можуть показувати 50 BTC бідів на кількох страйках у спокійних умовах. Під час розпродажу ці біди випаровуються. Бід, який ви бачили, коли входили в позицію, — це не той бід, який ви отримаєте, коли вам потрібно буде вийти.
Моделюйте ліквідність на виході, а не на вході. Спред, який ви заплатили, щоб увійти, — це не той спред, який ви заплатите, щоб вийти.
Прослизання асиметричне. Купувати опціони (лонг волатильності) на спокійних ринках легко — ви виставляєте бід, і хтось його виконує. Продаж тих самих опціонів під час сплеску волатильності, коли всі інші теж намагаються продати, означає забирати той бід, що залишився. Ваш бектест припускає безперервні ціни. Реальний ринок має розриви (гепи).
Діри ліквідності
Нормальні ринки мають стабілізуючий механізм: нижчі ціни приваблюють покупців. Але в дірі ліквідності механізм інвертується — нижчі ціни приносять більше пропозиції (вимушений продаж) і менше попиту (біди знімаються).
Як це відбувається:
- Велика заявка на продаж потрапляє в книгу
- Маркетмейкери не можуть оцінити загальний обсяг — це $1M чи $100M?
- Мейкери розширюють спреди або взагалі знімають котирування
- Ціна проскакує через кілька рівнів
- Спрацьовують бар'єрні опціони та стоп-лоси, додаючи вимушені заявки на продаж
- Діра поглиблюється
Це не теоретична цікавинка. Крипто-каскади ліквідацій точно повторюють цей патерн. Лонг з кредитним плечем отримує маржин-кол, його позиція примусово продається у стоншену книгу, що штовхає ціну нижче, що запускає наступну ліквідацію. У листопаді 2022 року цей механізм перетворив упорядковане зниження на вільне падіння, спричинене крахом FTX.
У дірі ліквідності відкриття ціни ламається. Ціна не є "неправильною" — ціни просто немає, є лише остання відчайдушна угода.
Каскади стопів і пам'ять шляху
Модель Блека-Шоулза припускає, що ціни слідують марківському процесу: важлива лише поточна ціна, а не те, як ви до неї дійшли. Стопи руйнують цю властивість.
Ринок, який виріс до $100K з $90K, має іншу мікроструктуру, ніж той, що впав до $100K з $110K. У другому сценарії є кластер стоп-лосів одразу нижче $100K від трейдерів, які купували просадку на $105K. У першому є трейлінг-стопи, що прискорюють розворот. Стопи перетворюють процес без пам'яті на залежний від шляху.
У крипто-безстрокових контрактах це поєднується зі ставками фінансування. Коли фінансування глибоко позитивне (лонги платять шортам), просадка ціни запускає одночасно стоп-лоси та зниження кредитного плеча, зумовлене фінансуванням. Каскад живить сам себе.
Увесь рух від $102K до $97K і назад може тривати 15 хвилин. Блек-Шоулз бачить ціну закриття дня і знизує плечима. P&L вашого дельта-хеджування розповідає іншу історію.
Пройдіть покроково через каскад ліквідацій, щоб побачити, як кожен рівень запускає наступний:
Пін-ризик і липкі страйки
Ближче до експірації два пов'язані явища спотворюють поведінку ціни навколо страйків з великим відкритим інтересом.
Пін-ризик
Коли значний OI концентрується на круглому страйку — BTC $100K, ETH $4K — цей страйк чинить гравітаційне притягання на спот у міру наближення експірації. Механізм — гамма-хеджування з боку маркетмейкерів:
- Мейкери, які мають довгу гамму на страйку, купують, коли спот опускається нижче, і продають, коли він піднімається вище, повертаючи ціну назад
- Це створює поглинаючий стан: спот коливається навколо страйку і "прикріплюється" до нього на експірації
- Ефект найсильніший в останні години перед розрахунком
Липкі страйки
Продавці покритих коллів (yield-фермери, дески структурованих продуктів) концентрують свої короткі страйки на круглих числах. Маркетмейкери, які купили ці колли, мають довгу гамму на страйку. Їхня хеджувальна активність — купувати нижче, продавати вище — підсилює прикріплення.
Змінюйте відкритий інтерес і час до експірації, щоб побачити, як змінюється гравітаційне притягання:
Опціони на BTC і ETH на Deribit розраховуються за 30-хвилинним TWAP, що послаблює, але не усуває пін-ефекти. Марк-ціни Hypercall також використовують усереднення. Слідкуйте за теплокартами OI на Deribit перед п'ятничними експіраціями — круглі страйки з найбільшим OI є вашими кандидатами на прикріплення.
Ринкові бар'єри та гістерезис
Рівні підтримки, прив'язки (пеги) та "підлоги" мають спільну небезпечну властивість: вони здаються стабільними, доки не ламаються, а потім різко пробиваються з перельотом.
Бар'єр, який тримається місяцями, накопичує умовні заявки з обох боків. Стопи скупчуються одразу нижче підтримки. Опціони knock-in активуються при пробитті. Що довше тримається бар'єр, то більше енергії накопичується за ним.
UST/LUNA (травень 2022) — хрестоматійний приклад. Прив'язка до $1 витримала кілька невеликих випробувань, заохочуючи позиції з кредитним плечем, побудовані на припущенні, що вона триматиметься й далі. Коли прив'язка зламалася, каскад ліквідацій та алгоритмічне розкручування (карбування LUNA для захисту UST) створили петлю зворотного зв'язку, яка знищила $40B вартості за лічені дні.
Бар'єр, який тримався довго, не є безпечнішим. Він небезпечніший, тому що на припущенні, що він триматиметься, побудовано більше позицій.
Ніколи не припускайте, що рівень підтримки чи прив'язка забезпечують реальний хеджувальний захист. Якщо ваша модель ризику каже "збиток обмежений на рівні підтримки", ваша модель ризику неправильна.
Довга гамма використовує ліміти, коротка гамма — стопи
Знак вашої гамми диктує, як ви маєте виконувати хеджі, і це створює структурну вартість, невидиму в стандартних розрахунках греків.
Трейдер з довгою гаммою виставляє ліміти й чекає. Ринок приходить до нього. Трейдеру з короткою гаммою потрібне гарантоване виконання, бо ринок рухається проти нього. Він мусить перетинати спред, платити за прослизання і приймати невигідні виконання.
Ця асиметрія виконання означає, що коротка гамма дорожча, ніж підказують греки. Тета компенсує очікувану вартість гамми, але реалізована вартість виконання — прослизання, гепи, розширені спреди під час стресу — це додатковий податок, який ніде не відображається у вашій системі ризику.
Що означає "флет"
Поширена пастка: "Я флет". Флет за яким виміром?
Кожен "флет" є відносним до однієї частинної похідної. Позиція може бути одночасно дельта-нейтральною, гамма-нейтральною і при цьому нести величезний ризик за вегою. Або вона може бути дельта-нейтральною з величезною тіньовою гаммою від бар'єрів, дискретного хеджування чи неліквідних позицій, які фактично неможливо захеджувати за котируваними обсягами.
Клацніть на кожне кільце, щоб побачити, яка експозиція залишається на кожному рівні "флету":
Коли хтось каже "я захеджований", запитайте: від чого? Кожен хедж створює нову експозицію десь в іншому місці.
Наслідки для крипторинку
Ці ефекти мікроструктури підсилюються в крипто-опціонах:
Крипто-механізми ліквідацій — це сучасний еквівалент портфельного страхування 1987 року: автоматизований продаж, який прискорює той самий рух, від якого мав захищати. Поверхня волатильності, що припускає безперервні цінові траєкторії, не враховує ризик гепів, який скупчується біля бар'єрних і ліквідаційних рівнів.
Поширені помилки
| Помилка | Виправлення |
|---|---|
| Припущення, що спред на вході дорівнює спреду на виході | Моделюйте спреди стресового ринку для визначення розміру позиції |
| Ігнорування кластерів стопів у аналізі ризику | Картографуйте відомі рівні ліквідацій; вони не випадкові |
| Сприйняття підтримки як твердої підлоги | Бар'єри накопичують енергію; пробиття супроводжується перельотом |
| Визначення розміру позиції лише на основі VaR | VaR припускає нормальну ліквідність. Використовуйте стрес-сценарії. |
| Забування вартості виконання короткої гамми | Додайте бюджет на прослизання понад теоретичну тету |
| Казати "я флет", не уточнюючи, за яким греком | Уточнюйте: флет по дельті? гаммі? везі? Усі несуть залишковий ризик. |
Самоперевірка
💡 Підказка: Спробуйте відповісти на кожне питання самостійно перед розкриттям відповіді.
Див. також
- Урок 11: Дельта-хеджування на практиці
- Урок 13: Інтуїція торгівлі волатильністю
- Головна сторінка курсу
Навігація: ← Урок 11: Дельта-хеджування на практиці | Урок 13: Інтуїція торгівлі волатильністю →